被华润要约收购的江中药业是家怎样的企业 江中药业

发布时间:2019-08-01 22:04:42 来源:房杨凯的投资世界 关键词:江中药业
江中药业
原文标题:被华润要约收购的江中药业是家怎样的企业
原文发布时间:2019-06-16 11:49:34
原文作者:房杨凯的投资世界。
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江中药业

被华润要约收购的江中药业是家怎样的企业

作为一个职业投资人,除了投资赚钱,总还想做点什么,比如像经典书籍中的投资大师那样,有一份可追溯、长达十年以上的优秀公开业绩。故今日今刻,决定与众位好友一起,再次投身于资管事业。未来,我们将定期分享一些团队中的报告,于众位朋友,本报告由达人基金----研究员----曹阳泽整理。

行业及企业概况‍‍


‍江中药业主要业务是中成药的制造,2000年以来随着人民生活水平的不断提高,国民对医药的需求也越来越大。但近五年来,无论是医药制造全行业还是中成药这一细分都出现了营收与净利增速下滑的迹象,按照国家统计局发布的数据来看,2018年规模以上医药制造企业营收水平在2.5万亿左右(图表中18年之前是全行业数据),其中中成药的营收达到8000亿,且近几年中成药的发展状况不及全行业水平。在发达国家医药行业被誉为最抗周期的行业,医药行业在欧美国家已经发展到以化药创新药和生物创新药为主导的阶段,医药类公司市值占比远高于我国,目前我国国内甚至没有像样的创新药企业,国内影响力较大的化药和生物药企业也只是以仿制为主。中药是我国特有的品种,至今仍有非常大的市场,中药的有效性难以用科学方法证明,老祖宗留下的到底是瑰宝还是垃圾的争辩仿佛一直都不会停下。江中药业作为老牌国字号药企,生产的主要产品以食疗保健为主,并不以治病为主,如果把江中当做食疗保健类企业,那么值得研究一下,19年华润集团入主江中集团,公司控股股东变更为华润江中集团,华润江中集团的主要资产就是上市公司,公司完全有可能借助华润入主,在经营管理层面上取得明显进步,公司19年初收购桑海制药、济生制药或已卖出整改第一步。

被华润要约收购的江中药业是家怎样的企业

数据来源:Wind 达人基金

被华润要约收购的江中药业是家怎样的企业

公司主要从事非处方药、保健品的生产、研发与销售,公司主要业务情况如下:1、非处方药类业务,主要包括江中牌健胃消食片、江中牌乳酸菌素片等广告品种,以及江中牌草珊瑚含片、胖大海菊花乌梅桔红糖(原名:亮嗓)、古优氨糖钙、古优男钙及女钙、肝纯片、六味地黄膏等非广告品种。(胖大海菊花乌梅桔红糖、古优氨糖钙等产品属非OTC产品,但由非处方药业务线管理,因此统计在此类别)。 2、 保健品,主要包括初元和参灵草。初元主要为营养饮品,参灵草为高端滋补保健品。3、医药流通,公司之前还有一定量的江西医药流通业务,但此项业务毛利率较低,且占用资金较多,2015年医药流通已被公司完全剥离。下图中展示江中药业近五年各项业务占比情况及毛利率情况,整体而言,公司目前以非处方药为主,且两大业务毛利率较稳定,但最近三年营收几乎无增长。

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16年以来,公司详细的提供了健胃消食片、乳酸菌素片、草珊瑚含片、初元的销量、收入、毛利情况,2018年这四种产品的销售收入占公司整体收入的90%左右,对四种产品进行分析可以明显看出,近三年除了乳酸菌素片销量及毛利在走上坡路外,其它三个品种都停滞不前,甚至小幅下滑,乳酸菌素片毛利占比越来越高,如果这个品种的增速下滑,公司会面临较大的经营压力。

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公司上游主要是道地药材、包装企业,公司主营成本中原材料成本占65%左右,太子参单价较高,在健胃消食片生产中较为重要,且价格较易出现波动,不过公司非处方药品毛利率在70%左右,原材料价格波动相较于销量的提升显得不那么重要。公司非处方药销售终端主要为药店,保健品的销售终端主要为大型商场、超市及卖场,销售主要采取经分销商覆盖为主、大型连锁战略合作及大型商超直营等为辅的方式,公司为了保证售价,主要的产品均不在国家医保目录里,所以非医院零售渠道对公司至关重要,站在当下时点看零售药店必然是一个超好渠道,11年到现在此渠道规模翻倍,主要产品非国家医保且早早的就深耕于药店渠道,可以降低公司在医保控费、药方外流大背景下的业绩波动。据世界品牌实验室(World Brand Lab)发布的2018 年《中国500最具价值品牌》排行榜,“江中”品牌价值207.15亿元,位于中国品牌500强第231位、医药行业第6位。

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参考公司近三年发布的年报中管理层经营分析内容来看,OTC行业正发生着较大的转变,全行业都将面临一定压力。管理层的主要担忧有以下两点:

1、随着国家医疗改革的深入推进,医药分开、两票制等医改政策纷纷落地,处方药外流已是大势所趋,纷纷进入零售终端,加速 OTC 用药市场竞争。(1)随着分级诊疗的推进,基层用药市场成为药企必争市场,大量药企布局基层医疗市场将加剧基层医疗用药市场竞争;(2)随着《关于推进零售药店分类分级管理的指导意见(征求意见稿)》的发布,药店分类分级管理即将在全国推广,药品销售管理趋严,部分OTC产品销售渠道可能受一定影响;(3)“4+7”带量采购政策的实施将淘汰未通过一致性评价的药品,导致该类药品流入零售终端和基层用药市场,进而加剧竞争;(4)即将发行的辅助用药目录,也存在将中成药和肠内、外营养纳入目录的可能,政策一旦落定,医院端的中成药将大量流入零售终端,加剧中成药零售市场竞争。

2、药店分级分类管理加速推进,零售药店连锁化率提升,药店经营重心分化:二、三类药店可能会走向以 OTC 治疗类药物及处方药经营为主的专业药房;一类药店药品经营范围受限,可能会走向以乙类 OTC 及多元化商品为主的大健康药房。 若药店分级加速推动实施,公司健胃消食片、健儿消食口服液等甲类OTC产品销售范围将受一定影响。公司将尽快推动健胃消食片等甲类OTC产品转为乙类OTC,针对药店未来分化趋势,重新梳理和规划OTC产品。

公司财务状况

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公司资产负债表非常干净,近三年都没有很大的变动,公司无有息负债,2018年账面上货币资金、应收票据加上其他流动资产里的银行理财共21亿,而公司18年资产总额约38亿,资产质量上可圈可点。‍18年固定资产与无形资产共12.5亿,占总资产比例较大,且近三年固定资产由6.27亿增大到9.34亿,这主要是因为植物提取保健品项目投资2.7亿,研发大楼投资2亿,都在近三年完工,且公司目前已没有重大项目需要再支出。负债端重点关注应付账款和预收账款的变化情况,可以看出公司占用下游资金情况并不突出,结合公司手中大量的应收票据来看,江中药业不算强势,但应收票据的质量还是明显好于应收账款。整体而言,公司资产负债表中规中矩,无明显瑕疵。

利润表:

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前文中已经提到公司15年开始剥离医药流通业务,反应在利润表上,公司16年营收出现大比例下降,但由于剥离的是不怎么挣钱的流通业务,所以公司毛利率、净利率大幅提升,归母净利也小幅增长。

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公司最近三年坚守OTC市场,毛利率稍有下滑但净利率还略有提升,主要是期间销售费用率下降较快,而销售费用的下滑的直接原因是公司减少了广告宣传支出,这种模式也许并不能够持续。

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最近五年公司经营净现金流净额良好,17年由于公司收到了较多的银行承兑票据,这一数据出现明显下降,但整体而言公司的利润是非常扎实的。2017和2018年公司有合计共3亿的长期资产开支,对公司来说并不算什么,前文中也已经提到了,公司现在已经没有较大的长期资产开支。

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公司近十年来持续分红,最近五年分红比例维持在30%左右,公司账面上现金类资产较多,在没有重大资本开支的情况下,江中药业完全有提高分红比例的能力。

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净资产收益率:

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公司在2015年剥离医药流通业务,所以我们用杜邦分析法仅研究公司最近三年净资产收益率。公司三年间ROE稳定在15%左右,期间销售净利率小幅上升而资产周转率有所下滑。把公司归为中成药细分,公司的净资产收益率在细分行业内处于中上游水平,行业内最优秀的片仔癀与云南白药2018年资产周转率分别为0.77、0.92,显著高于江中药业的0.49,而江中药业近27%的净利率水平超过了行业龙头。江中想要取得超额的收益率必须提高经营效率,提升销售收入。

‍‍看好理由及风险提示


看好理由:

1.华润集团控股集团公司,而上市公司作为集团最重要的资产必然会出现非常大的改变,华润集团的医药板块在全国影响力较大,渠道优势明显,在全国二十个省市、自治区排名前三。如果华润下功夫打通上市公司渠道,并拓展新品,叠加江中药业自身较强的品牌积淀,未来可期。集团下面有一块食疗资产,产品包括了江中猴菇饼干、江中猴姑米稀等较大潜力品种,但由于市面上假货太多,纠纷不断,几个食疗大单品创收难创利,所以一直没有注入上市公司。但这块业务市场空间很大,想象力丰富。

2.公司目前滚动市盈率仅13.7倍,行业内低估明显。近五年公司估值中枢在26倍,随着市场对中成药悲观逻辑的演绎,公司估值被大幅度下杀到15倍以下,公司财务扎实、报表干净,当下的估值已具备关注的必要。

风险提示:

1.公司现阶段没有爆品推出,除乳酸菌素片以外原主要产品销售数据并不好看,作为国资背景的中成药公司,管理能力与进取心方面可能并不优秀。

2.医院药品外流,公司主要产品定价较高,不进医保,在此大背景下会面临持续压力,如果OTC药品在药店间竞争超预期激烈,公司可能出现较大的业绩下滑。


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